雅戈[尔只]《会赚》快钱？

文 | 雨山

随着雅戈尔新一届董事会提名名单的公布，李寒穷，这位创始人李如成的独女，正式站到了接班舞台的中央。

75 岁的父亲李如成，曾用一句彪悍的 " 什么赚钱什么就是主业 "，带着雅戈尔在宁波银行、中信证券等金融标的上大杀四方，赢得了 " 裁缝股神 " 的称号。

而拥有海外商科背景的李寒穷，在接班后，面临如何带领企业洗去 " 股神 " 标签、聚焦主业。

这家曾经以衬衫和西服立身的老牌服装企业，正在努力把自己重新讲成一家 " 时尚公司 "。

2023 年 12 月，公司名称由 " 雅戈尔集团股份有限公司 " 变更为 " 雅戈尔时尚股份有限公司 "。随后，雅戈尔一边清理金融资产，一边加大对多品牌、零售渠道和国际化品牌的投入，通过收购银泰百货、引入挪威高端户外 HELLY HANSEN（海丽汉森，以下简称 HH）、买下法国奢侈童装 Bonpoint，拼出一个 " 中国版 LVMH" 或 " 第二个安踏 "。

针对这次接班，李如成在致股东信中写道：" 长江后浪推前浪，这次董事会换届，将由新的一代人负责雅戈尔的经营 …… 青出于蓝而胜于蓝，雅戈尔经过传承创新，一定会得到更好的发展。"

翻开雅戈尔 2025 年年报，雅戈尔实现营业收入 115.82 亿元，同比下降 18.37%；归母净利润 24.47 亿元，同比下降 11.57%。

其中，投资业务实现净利润 24.71 亿元，时尚板块净利润只有 9593.09 万元，地产板块亏损 1.06 亿元。这也意味着，雅戈尔全年几乎所有利润，仍然来自投资，服装主业贡献的净利润，不到一个亿。

当投资红利逐渐收缩，地产不再提供想象力，李寒穷接过的雅戈尔，能不能真正从 " 会赚钱的投资型公司 "，变成一家能持续创造品牌溢价的时尚公司？

用股票分红 " 养活 " 股东

想要读懂雅戈尔的盈利结构，需要先回到创始人李如成的早期布局。

1997 年，他以每股约 1 元的成本投入宁波银行；1999 年，以 3.2 亿元参与发起设立中信证券，持股 9.61%。

宁波银行上市后，雅戈尔作为第三大股东，累计套现超百亿元，年分红超 30 亿元；在中信证券身上，累计获利超 80 亿元。" 裁缝股神 " " 服装界巴菲特 " 的称号由此而来。

2007 年，雅戈尔正式提出服装、房地产、投资，" 三驾马车 " 并行的发展战略。

到 2010 年，投资业务净利润占比已达 46.59%，超越地产与服装，成为集团第一大盈利来源。这一格局，此后十余年未有根本性改变。

2018 年，李如成在年度董事会上坦言：" 什么主业不主业的，赚钱就是我的主业。"

当金融资产回报率长期跑赢服装主业，资源自然流向高回报端；而投资收益织就的这层 " 安全网 "，让服装板块即便增长停滞，也从未真正走到不得不改的关口。

只是，这个代价，被推迟了。

也是在 2010 年前后，同样服装起家的安踏，正在做一件截然不同的事。2009 年，安踏用 3.32 亿元收购了 FILA 大中华区业务。

彼时的 FILA，在中国只有 50 家门店，年亏损超 3000 万。安踏接下来，重新梳理品牌定位，将渠道从批发切换为直营，硬生生用四年时间，把一个亏损品牌做到盈亏平衡，再用十年，把它做成贡献集团营收超 40% 的核心引擎。

两家公司站在同一个历史截面，选择了完全不同的路。安踏用一个亏损的品牌，押注了未来；雅戈尔用稳定的金融收益，换来了延迟改变的理由。

这一选择的代价，在十余年后才逐渐显现。

2020 年，雅戈尔归母净利润达 72.36 亿元的峰值；2021 年回落至 51.27 亿元；至 2025 年，这一数字已缩水逾半；反观安踏，2025 年，集团收入同比增长 13.3% 至 802.19 亿元，主品牌安踏收入同比增长 3.7% 至 347.54 亿元；FILA 收入同比增长 6.9% 至 284.69 亿元。

图源：富途牛牛 PC 端，雅戈尔面板

对雅戈尔而言，支撑集团盈利的核心资产，高度集中于对宁波银行的持股。

对联营企业投资，图源：雅戈尔 2025 年年度报告

赚 " 快钱 " 的故事延续至今，2025 年，雅戈尔全年归母净利润 24.47 亿元，投资业务净利润 24.71 亿元，集团全年盈利，几乎全靠投资业务支撑。若剔除投资收益贡献，时尚主业对 ROE（权益净利率）几乎没有实质性贡献。

据财报，2025 年，雅戈尔全年分红达 19.96 亿元，占归母净利润约 81.6%。而分红资金主要来自投资退出回收的现金，非经营性现金流。

这家以服装起家的公司，用股票分红 " 养活 " 了股东。

王一博代言 走不出 " 高端户外 " 的红海

2023 年前后，" 快钱 " 的边界，变得清晰。

2023 年 12 月，雅戈尔正式将公司名称变更为 " 雅戈尔时尚股份有限公司 "，以此表明战略转向的意图；2024 年起，李如成加快清理金融资产，转而加大对时尚产业的投入。换名、转型，包括引入国际品牌，雅戈尔的姿态已经摆出，但盈利结构的惯性，远比一个新名字来的 " 顽固 "。

实业的 " 慢钱 "，从来赚的就不太容易。

据财报披露，当前雅戈尔旗下共运营七大品牌：主品牌 YOUNGOR 定位行政商务男女装；MAYOR 主打中国男装奢品，以高端定制服务高净值人群；HANP（汉麻世家）深耕天然汉麻材质；MAISON CORTHAY 为法国手工鞋履品牌；UNDEFEATED 发源于洛杉矶，面向运动潮流人群；HH 专注专业级户外服饰；BONPOINT 则是法国精品童装品牌。

制图：腾讯财经，资料来源：雅戈尔 2025 年年度报告

以 HH 为例。2021 年，雅戈尔与这家创立于 1877 年的挪威户外品牌成立合资公司，独家负责大中华地区运营和生产。

彼时，将其引入中国，被视为布局高端户外赛道的一步有意思的棋。然而四年过去，国内市场的认知困境依然存在。

以品牌核心产品奥丁 ODIN 系列冲锋衣为例，售价 4380 元，搭载自研 Helly Tech 专业防水透湿面料，性能指标达专业级别，但天猫单链接显示全网热销仅 500 余件。相比之下，同等专业定位的凯乐石 MONT X-PRO 冲锋衣，采用消费者认知度更高的 GORE-TEX 面料，售价 3600 元，销量已突破 3000 件。

图源：淘宝 APP 官方旗舰店

这组数字背后，有一个朴素的逻辑：在中国消费者对户外品牌的认知尚处建立阶段，" 品牌与面料的知名度 " 往往比 " 性能参数的优劣 " 更直接影响购买的决策。HH 自研技术的专业价值，在这一阶段，面临转化效率偏低的困境。

为了破局，雅戈尔在营销上持续加码。

2025 年，时尚板块销售费用达 35.78 亿元，同比增加 13.30%，高于该板块 9.33% 的营收增速；其中广告费 1.81 亿元，同比增加 5.05%；营销策划推广费 0.74 亿元，同比大幅增长 106.07%。与此同时，时尚板块营业成本同样有所上升，共同挤压了利润空间。

花了更多钱，赚的却更少了。这是品牌建设的固有代价，也是赚 " 慢钱 " 的本质。时尚板块不会像投资一样，给到即期回报，只能靠时间换认知、用认知换溢价。

但问题在于，长期沉浸在 " 快钱 " 逻辑里的企业，是否真的具备承受这种等待的耐心与能力？

在更宏观的市场环境中，国内高端户外赛道的竞争在过去数年已显著加剧。始祖鸟、迪桑特、萨洛蒙等品牌，均已在细分领域积累了较强的品牌认知，后来者需要更清晰的差异化定位与更长周期的耐心投入。HH 在这一坐标系中的位置，目前尚待明确。

值得关注的是，时尚板块的压力，并不只集中在新引入的品牌上。

2026 年一季度，衬衫营收同比下降 11.60%，西服下降 20.12%，两个传统核心品类双位数下滑，说明雅戈尔时尚板块的压力，不只来自新引入的高端品牌，其基本盘本身也已承压。

图源：雅戈尔 2026 年第一季度报告

在这个节点上，李寒穷走到了台前。

李寒穷出生于 1977 年，是创始人李如成独女，本科就读于美国加州州立大学工商管理专业，后取得中欧国际工商学院 EMBA 学位。2011 年起深度参与战略决策。

公开资料整理，在任内，李寒穷主导拓展女装和童装产品线，并参与推动多项战略并购，包括 Bonpoint 和 HH 的引入；2024 年，参与雅戈尔收购银泰百货的签约；2025 年，完成对法国奢侈童装品牌 Bonpoint 的收购。如今被提名为非独立董事候选人，接班意图明确。

图源：雅戈尔 2025 年年度报告

从李寒穷主导的布局看，她试图复制的是安踏的路径：多品牌矩阵，叠加自有零售渠道，以银泰百货为渠道载体，以 YOUNGOR、HH、Bonpoint、UNDEFEATED 等品牌覆盖不同客群与价格带，向综合时尚集团转型。

这条路，与安踏的多品牌扩张路径，有一定相似之处。

但起点不同。安踏能走出这条路，核心在于，主品牌 " 安踏 " 本身具备强健的造血能力，能够为多品牌扩张，提供了相对稳定的现金支撑。

雅戈尔的情况有所不同：2025 年，主品牌 YOUNGOR 营收 50.06 亿元，仍占时尚板块的绝对大头，但整个时尚板块的净利润仅 9593.09 万元。

多品牌矩阵中，六个品牌合计贡献营收 16.27 亿元，多数品牌仍处于投入培育阶段，尚未贡献显著利润。

图源：雅戈尔 2025 年年度报告

这是两代人之间真正的张力所在。父亲那一代人，在实用主义的坐标里，打下了江山，用金融资产的增值，换来了集团的安全边际；女儿这一代人，带着更接近品牌理想主义的愿景回来——做真正的时尚公司。

这种时间观，与 " 快钱 " 的逻辑天然相悖。

2026 年一季度，雅戈尔实现营收 28.82 亿元，同比增长 3.10%；归母净利润 9.22 亿元，同比增长 14.73%。其中，时尚板块实现净利润近 2 亿元，同比增长 6.11%，已然出现一定的利润改善迹象。

图源：雅戈尔 2026 年第一季度报告

但同期，投资业务依然贡献净利润 6.99 亿元，仍是集团利润的第一大来源，" 主业造血 " 的轨道，并未真正切换。

今年 3 月，雅戈尔推出限制性股票激励计划，考核指标聚焦于时尚板块的营收增长与净利润改善。激励计划本身是一个信号：管理层清楚，时尚主业的造血能力，是接下来绕不开的核心议题。

图源：雅戈尔 2026 年限制性股票激励计划实施考