货拉拉七递港交所，{周胜}【馥终】面对赌局

四月底，货拉拉向港交所递交招股书。这是自 2021 年以来，货拉拉第八次冲击 IPO，第七次谋求港交所上市，也是最关键的一次。

因为此时，距离其与投资人签订的对赌期限已经只剩大约半年时间。微妙而紧迫的时间节点，让货拉拉的此次上市计划更像是一场赌局的开牌时刻，赢或者输，二选一。

作为货拉拉的创始人，周胜馥有 " 状元赌圣 " 的别称，这种刺激的局面他应该并不陌生。

周胜馥是货真价实从赌场走出来的创业者，先后在牌桌上和香港楼市完成了原始积累，于2013年创办了货拉拉。在中国物流交易平台，乃至全球物流交易平台中，货拉拉都稳坐着头把交椅，市场份额一直遥遥领先，与第二名有着断崖式差距。

货拉拉的招股说明书显示，按照 2025 年闭环货运 GTV 计算，货拉拉在全球市场上的份额占比达到 53.1%，在中国市场上的份额占比达到 61%。排名第二的滴滴送货，在这个两大市场上的份额只有 9.9% 和 12.4%。

不论是从市占率，还是从首次 IPO 的时间来看，货拉拉本该成为该领域的第一股。但现实是，比货拉拉还晚两个月递交招股书的快狗打车，至今已经上市四年，而货拉拉还在 IPO 阶段闯关。

在 IPO 这件事上，货拉拉似乎有着百折不挠的精神，几乎是每隔半年，就要递交一次上市申请。当然为了上市，货拉拉也在向 " 合规 " 靠拢，从公布算法到下调抽佣率，再到调整价格策略，来提高上市成功的概率。

因为对于货拉拉来说，上市是必答题，甚至是生死攸关的题目，输不起。

01

货拉拉屡次冲击资本市场失败的另一面，是频繁被监管约谈。据不完全统计，从 2021 年至今，货拉拉已经被监管部门约谈十余次。

今年 1 月份，市场监管总局更是将货拉拉列为 " 内卷式 " 竞争典型案例，指出货拉拉存在利用算法不合理压低货运价格、利用平台规则实施强制独家车贴等行为。

货拉拉司机方明告诉我们，货拉拉和快狗打车都要求贴车身广告，比如货拉拉会定期系统抽检拍照，如果不拍照就不让接单。但事实上，这类车身广告并不被允许，交警发现后会产生罚款。

方明补充说，如果因车身广告被罚款，后台上传罚单后，货拉拉会报销。

车身广告确实性价比很高，而且还很有效地推广了货拉拉的品牌。招股说明书中提到，根据调查，有 60% 的调查商户首先通过车辆上的车贴认识货拉拉这个货运交易品牌，截止 2025 年底，有 130 万辆车有货拉拉车贴。直到 2025 年 11 月，货拉拉才不强制司机张贴车贴。

在货拉拉冲刺 IPO 的早期，监管约谈的方向则主要聚焦于司机权益。

货拉拉在中国境内收入有货运平台服务、增值服务、多元化物流服务三部分收入，其中前两部分的收入都是向司机收取的，包括佣金、减佣卡、新能源服务和信贷方案等。这两部分的收入加起来，占到货拉拉在中国境内总收入的 56.76%。

货拉拉司机的佣金率，与其是否购买减佣卡，以及减佣卡的等级有关。

货拉拉同城货运服务减佣卡有四个等级，跨城服务减佣卡有三个等级。就拿同城货运服务来说，非减佣卡司机佣金率是 15%，一级减佣卡佣金率是 11%，二级减佣卡佣金率是 8%，三级减佣卡佣金率是 5%，后三个等级减佣卡月费分别为 209、499、709 元。

另外，非减佣卡司机的接单量会有相关限制。今年 1 月份，货拉拉对非减佣卡司机限制进行调整，从每日可接 2 单增加到每日 3 单。

此外，由于散装货运交易频率低，具有随机性，司机们常常遇到不支付费用的用户。《2025 年货车司机从业状况调查报告》显示，货车司机的货运纠纷最主要的还是拖欠运费导致的纠纷，占比达到 75.77%。

方明曾在接单时也遇到过 " 跑单 " 用户。他回忆说，自己曾去拉过一个坏在路上的电动车，但是送到目的地后，用户没有支付订单，后来他想打电话催催，但再也没有打通过用户的电话。

为了解决司机的痛点，货拉拉推出了垫付机制，但设置了一定的限制条件，比如对于小车司机来说，等级在 L4 以上每月有一次申请垫付的机会，而 L4 等级是货拉拉根据司机上月的多出车、好服务等进行评定。

监管的持续关注很明显是希望规范行业发展，保障司机、用户权益，平台不能只想抽取佣金，货拉拉也在积极配合整改和优化保障措施。

但从资本市场的角度，这就意味着行业利润率的想象空间会被持续压缩。

02

不同于其他企业家们白手起家的励志故事，货拉拉创始人周胜馥的第一桶金靠的就是 " 赌 "。在周胜馥前二十几年的人生里，他同样手握的是寒窗苦读冲击名校，毕业后顺利进入名企年薪百万的剧本。但自从接触到德州扑克后，周胜馥一度投身于赌场。

或许是周胜馥参透赌博背后的规律，亦或许是他的赌运很好，他很快就在澳门赌场狂揽 3000 万，而后又通过在香港房地产市场抄底，赚到 6 亿。而这 6 亿，也成了周胜馥创办货拉拉的底气。

招股说明书显示，从 2014 年 2021 年，货拉拉总共获得过 11 轮融资，投资方包括高瓴集团、红杉资本、顺为等。我们注意到，在融资时，货拉拉与投资者签订了对赌协议，若不能在规定期限内完成 IPO，公司就需要花巨资购买这些股份。

而规定的期限就是今年的 11 月 8 日，距离现在只有半年的时间。如果还像之前几次一样，货拉拉未能在六个月内完成聆听而自动失效，则意味着货拉拉没有机会在规定期限内完成 IPO。

货拉拉招股说明书更显示，其流动负债主要为可赎回可换股优先股，2026 年其可赎回可换股优先股 48.18 亿美元（折合人民币约 327.66 亿元，目前处于中止行使状态，若 11 月 8 日前未上市，则恢复为可行使）。

而根据招股书，截至 2025 年 12 月末，货拉拉的账面现金为 18.22 亿美元。也就是说，一旦 IPO 失败，货拉拉的现金流将面临严峻的考验。

当然，如果此次货拉拉成功上市，无论是创始人还是投资机构，也算是皆大欢喜。倒是公司本身，因为是轻资产平台，并无重大资本化开支的需求。

招股书显示，公司此次募集资金的主要用途是拓展业务、投资研发以及一般化企业用途，这是典型的标准答案。

和很多创始人一样，周胜馥兑现创业红利，并不需要等到上市那天。

在 2021 年到 2022 年间，货拉拉估值高位时，周胜馥就已经多次向光源资本、弘晖资本和腾讯转让货拉拉的部分股权，交易对价合计 1.65 亿美元。到了 2023 年，货拉拉以单价 57.57 美元向周胜馥回购 114.15 万股，价值 6572 万美元。

也就是说，这三年间，周胜馥合计套现 2.31 亿美元。

值得注意的是，这三年间正好是已经上市的快狗打车在市场竞争中节节败退、股价从高点跌去九成以上的时期。一家先上市的公司用市值蒸发证明了同城货运赛道的高风险，而另一家的创始人却在 IPO 窗口尚未关闭前，提前锁定了巨额回报。

这本身或许就是某种信号。

03

上市并不等于上岸，远不是终局。

货拉拉的主要业务场景为同城货运，在整个社会运力市场当中，一开始属于比较冷门的品类。传统货运公司多聚焦于跨城大宗运输，同城运力公司则更倾向于运人，至于轻资产同城货运平台，不好干，一头是更下沉的小货、小面司机；一头是需求不稳定、复购率极低的散单。

但同样也因为这些原因，在相当长一段时间里，货拉拉是没有强大竞争对手的，快狗打车虽然抢先上市，但两者份额和体量相去甚远。

类似的情况还有闪送，也同样从被巨头忽视的细分市场切入，做成了独角兽。闪送的招股说明书中提到，根据艾瑞咨询的数据，闪送在中国独立的一对一专送快递服务市场约占 33.9% 的份额。

但问题是，随着时间的推移，巨头的扩张必然会突破边界。例如当快递业务的增长曲线放缓后，顺丰几乎是顺理成章的来到了即时配送市场。

于是闪送的竞争压力陡然增大，上市三年来，闪送的营收连连下滑，营收从 2023 年的 45.88 亿一路下滑至 2025 年的 39.92 亿。订单量到了 2025 年下降至 2.493 亿单，同比减少 10%。而闪送订单量和营收的下降的原因，都在财报中归结为市场竞争加剧。

去年以来，即时零售成为互联网巨头们的新战场，但这场战争不仅没有给闪送带来机遇，反而随着京东等即时物流配送体系的建设和加强，让闪送腹背受敌。

不同于闪送的颓势，顺丰同城这几年的营收和订单量都在稳定增长，尤其在去年更是抓住即时零售大战的机遇后，其收入、毛利、净利润都创下历史新高，其中净利润更是实现翻倍增长。

顺丰同城不仅是抖音生活服务业务的合作配送方，而且还为麦当劳、肯德基、瑞幸咖啡、霸王茶姬等 KA 客户提供全渠道配送服务。当流量平台们的战争打到 " 效率 "，以分钟计的即时物流配送服务成为标配，顺丰同城也顺势起飞。

而每一单即配的奶茶，实际上也是顺丰同城的广告，告诉更广大的消费者，顺丰有同城业务。与此同时，顺丰小程序、APP 也将同城业务与快递业务进行了深度融合，当用户下同城单时，会被首推顺丰同城，并且还经常有优惠券。这使得 2025 年顺丰同城订单量同比增加 55%，营收同比增长 45.4% 至 228.99 亿。

当然，到目前为止，闪送仍然有一定的心智优势，但随着时间的推移，这种心智会在流量打法下，逐渐退坡。2024 年闪送上市时，市值超过了 11 亿美元，目前，该公司的市值不足 2 亿美元。

对于货拉拉来说，这是足以警惕的风险，很明显，在同城货运或跨城货运领域，货拉拉面临了新的强劲对手，比如滴滴送货。今年起，在网约车行业占据绝对的市场后，滴滴开始向跑腿、货运等行业发力，寻找新的增长曲线。

今年 3 月份，滴滴第二个 AI 助手上线，区别于 AI 小滴面向的是打车场景，这个 AI 助手面向的是搬家场景。滴滴 AI 搬家助手能够根据用户的需求描述，帮用户选定车型，还会提供套餐和下单建议等。

显然，滴滴在货运领域抢占心智的动作已经开始了，这种心智其实并不止在用户端，也在司机端。

例如司机最关切的运费坏账问题，和货拉拉的限次垫付不同，滴滴送货去年就上线了 " 运费垫付 " 保障，承诺若司机完成订单 7 天仍未收到运费，平台将全额垫付，并覆盖平台所有的司机。

就像巨头进入改变了即时配送战局，同城货运也将无法偏安一隅。货拉拉或许仍有先发优势，但先发优势的保质期可能要比想象中的短。

更何况，它的护城河并不完全牢固。当市场上只有一个大玩家时，司机、用户会忍受；一旦出现另一个更大玩家，运力、订单的迁徙可能就比想象中快得多。

那么，货拉拉就会站在一个尴尬的关口：一边是上市对赌压顶，容不得利润表出现大的波动；另一边是强敌环伺，不打补贴战就可能丢掉市场份额。进退之间的腾挪空间，正在被急剧压缩。

此前 " 新大玩家与老大打架，干掉了老二 "，在货拉拉与滴滴货运的激烈竞争中，快狗打车成了最先出局的牺牲品，而现在轮到货拉拉直面滴滴货运的冲击。

而周胜馥在估值高点连续套现的动作，以及货拉拉把大量的上市前融资成本沉淀在可赎回优先股里的资本结构，都让外界隐隐看到一种可能：创业者和投资人们，都在赶一个最后的窗口期。

这个窗口，既是 IPO 的窗