潮水退去，裸(泳的)一定[不止]五【粮液】

5 月 18 日的临时股东大会，五粮液 " 真诚道歉 " 了，原因在于其创造的、最令 A 股错愕的 " 财务变脸 "。

就在刚刚过去的 4 月末财报季，这家常年位于行业第二的白酒龙头企业，发布了一份 " 更正公告 "，大幅抹去了公司去年前三季度超过 50% 的营收，以及近 70% 的净利润。

调整后的财报最终显示：2025 年，五粮液实现营收 405.29 亿元，同比下滑 54.6%；归母净利润 89.54 亿元，同比下滑 71.9%。业绩大幅调整的原因指向财报中首次出现的两个新科目—— 49.07 亿元的 " 监管商品 " 和 263.15 亿元的 " 监管商品款项 "。

尽管五粮液至今未解释 " 监管商品 " 的含义，但多家券商机构将其理解为：" 已发货、未实现终端动销的存货成本 "，以及 " 已收款、未满足收入确认条件的预收款项，待终端销售完成后才会计入收入 "。

" 中译中 "，经销商打款提走的货，只要还没卖到消费者手中，就不再被计入真实收入。从这一层面看，五粮液亲手戳破了白酒行业维系了数十年的增长范式。

只不过，这种堪称魔术般的财务调整，也动摇了资本市场对中国白酒行业的信任。

在雪球等交易平台上，已有股民戏称五粮液为 " 赖子王 "。多家国际投行也看空五粮液。花旗银行直接表示，本次财务修正并非简单的会计差错，而是公司长期向经销商强制压货、虚增营收和利润的集中清算。过往靓丽的业绩存在明显水分，真实经营质量远低于市场认知。

有趣的是，国内券商机构仍看好五粮液未来的发展，普遍给予 " 买入 " 评级。

本次股东会议，五粮液管理层也再度掏出了 " 急救工具 "，承诺在未来 12 个月内完成 80 亿至 100 亿元的股票回购，并严格兑现不低于 200 亿元的分红。

但这似乎没有打动投资者。

截至发稿前，五粮液收盘价 85.35 元，相比历史最高点跌去三分之二。进入 5 月以来，其股价已累计跌超 12%。

库存高企，老二变 " 垫底 "

想要理解监管商品的变动及由来，还要从白酒行业整体的发展模式切入。

长期以来，中国白酒的增长模式并不复杂，经销商根据 " 出厂价 " 先打款，厂商收到后再发货，货品一到经销商仓库，厂商的财务系统就多了一笔营收计入。这种 " 先款后货 " 的模式，维系了头部酒企们数十年的账面繁荣。

然而自 2022 年起，疫情导致线下停摆，原本的 " 蓄水池 " 变成 " 堰塞湖 "。酒企们为保业绩，不断向经销商压货；经销商们为保住代理权，只能硬着头皮打款。供需失衡之下，高端白酒的市场价格下跌。

时至 2025 年底，这一现象变得更加荒诞，连飞天茅台也出现了价格倒挂，五粮液的价格体系更是陷入多重失效的局面。

在诸多媒体的报道中，彼时 " 普五 "（第八代五粮液）的市场批发价已跌至每瓶 810 元，多地甚至跌破了 800 元。五粮液不得不 " 变相降价 "，在维持出厂价的基础上，给予经销商 " 每瓶 119 元 " 的打款折扣，再加上扫码返利等政策，经销商的实际成本也降至每瓶 800 元。

但仍有经销商 " 卖一瓶亏一瓶 "。

有五粮液华东地区的专卖店负责人告诉 36 氪，因为 " 打款价 " 高于 " 市场价 "，其每年要垫付几百万元的价差，考虑到几十万元的银行利息，就算厂商会在年末返利，也是亏损的状态。

36 氪根据公开资料制表

普五终端成交均价；图片截自 " 酒价内参 "

财报的库存能更直观地反映出零售终端的动销失利。

2025 年，五粮液产品的生产量为 3.84 万吨，同比下降 10.96%；销售量为 1.95 万吨，同比下降 53%；期末库存量为 2.51 万吨，同比暴增 306.90%。

换言之，五粮液产品去年期末的库存已超过全年的销售量。销售端大幅收窄的同时，生产端却未放缓，库存出现明显累积。

图片截自财报

近年来五粮液存货情况，单位：亿元；36 氪根据财报制图

把时间轴拉长，公司总体存货的攀升更为清晰。截至 2025 年末，五粮液的整体存货账面价值已由 2022 年末的 159.81 亿元，上涨到 200.65 亿元。在这样的情况下，" 监管商品 " 算是彻底捅破了 " 白酒卖不出去，也不再那么值钱 " 的窗户纸。

但问题呼之欲出，叠加 " 换了层皮 "、但实质也为库存的监管商品，五粮液的账面存货高达 512.87 亿元。

对于库存的消耗，白酒总不能像快时尚那样 " 烧衣服 "，酒企们常见的做法是降低产量，同时以各种方式将卖不出去的货品腾挪至渠道，等待市场一点点消化。若价格持续倒挂，酒企们也只能不断增加对经销商的补贴力度，这也势必影响利润表现。

值得关注的是，若以 2020 年的营收为基数，在库存及 " 监管商品 " 的连年影响下，2025 年五粮液的增速已跌落至 " 垫底 "。

以 2020 年营收为基数，头部酒企的增速对比；36 氪根据 Wind 数据制图

" 蓄水池 " 干了，信心还在吗？

更深的裂缝，也蔓延至经销商的信心和现金流上。作为库存的连锁反应，五粮液财报的另一个关键科目—— " 合同负债 " 也在失效。

合同负债是酒企与经销商签订销售合同的预售货款，代表经销商的打款意愿。

旧规则下，经销商打款、酒企发货，随即计收，合同负债同步下降。新规则下，" 未发货 " 的商品被拦在了营收之外，转为 " 监管商品款项 "。五粮液的最新财报也显示，其合同负债确认为收入，截至 2025 年末，公司的这一数字为 134.6 亿元，同比增长 15.14%。

表面看，经销商对五粮液的信心仍在。若拆开每一季度的业绩数据，情况则复杂得多。

36 氪根据 Wind 制表

2025 年三季报，五粮液的合同负债为 92.68 亿元，同比增加 31.1%；同期，公司的现金回款（即销售商品、服务换回的真实现金流）却与之背离，仅为 71.41 亿元，同比暴跌 74.7%。经营活动现金流净额，更是从去年同期的 163.7 亿骤降至 -28.89 亿，由正转负。

多家券商曾明确表示，五粮液自三季度主动放弃强制回款，强调市场良性和价格表现。经销商的打款节奏也从 " 先快后慢 " 转为 " 更慢 "。

这或许意味着，五粮液去年三季度乃至全年的合同负债虽同比增加，或也是前期积累的预收款以及后期打款大幅收缩的共同作用。仅从三季度的现金流来看，经销商的打款能力也已经见底。

当然，也不能 " 一棍子打死 "。

华创证券研报指出，今年一季度，五粮液产品的累计动销为 1.4 万吨，终端进货商家数量增长 60%，开箱率达 70%，显示真实动销正在修复。只是这一修复的速度明显没有财报表现的那么 " 炸裂 "。

2026 年一季度报显示，五粮液归母净利润为 80.63 亿元，同比暴增 82.57%。这一季度的利润水平已逼近 2025 年全年的水平。

但细看就会发现，2025 年一季度的净利润基数，已从原报表的 148.6 亿元被大幅调降至 44.16 亿元。新一季度的 " 高增长 "，也是 " 财报大洗澡 " 后，基数被刻意做低的数字游戏。

此外值得提及的是，在剥离监管商品后，五粮液 2025 年末的合同负债已大大瘦身。未来真正的利好消息，还要看监管商品款项能否逐季下调——这意味着 263.15 亿元的 " 悬空 " 营收能否被市场真正 " 喝掉 "。

可以预见的是，当下的五粮液想要消化这些库存，仍需历经漫长的时间。

代际变迁，新瓶装不了旧酒

综上所述，还没有必要将现阶段的五粮液视为 " 壮士断腕 " 的改革者。

今年 2 月，五粮液原董事长曾从钦因涉嫌严重违纪违法被留置。本次财务变脸，也被部分业内人士解读为新旧管理层的切割，是对历史遗留问题的 " 一次性出清 "。

也有业内人士对 36 氪直言，" 监管商品 " 更像是五粮液在 " 讲故事 "。尽管 " 直面消费者动销 " 是大势，逐一去核实数千家经销商的真实销售数据也并不现实，只会增加会计师事务所的成本。

在他的观点中，当前的中国酒业始终要面临消费终端的 " 购买力不足 "。当人们对未来收入的不确定性增强，消费行为也会趋于理性。

上市公司的业绩表现更能体现市场收缩的严峻。

36 氪整理发现，2025 年，21 家主要白酒上市公司合计营收为 3654.99 亿元，同比下降 17.67%；归母净利润合计 1269.03 亿元，降幅约 24.5%。

顺鑫农业包括房地产业务；36 氪根据 Wind 数据、公开资料整理

而在整个行业营收与规模齐跌之时，山西汾酒成为唯一的 " 增量 "。业内普遍的观点是，汾酒的产品布局，踩中了行业结构性调整的趋势。

山西汾酒拥有两大核心产品。其中 " 玻汾系列 " 的价格基本在 50-80 元，是百元以下的国民口粮酒；" 青花系列 " 则集中在 300-600 元，既保留了低端口粮酒消费升级的通道，也与茅台、五粮液等千元以上的产品形成错位竞争。

五粮液的核心大单品 " 普五 "，则处于 " 比上被茅台压制，比下被区域名酒和中低端酒蚕食 " 的尴尬地位。

当然，汾酒也并非毫无隐患。

2025 年，山西汾酒的归母净利润仅同比微增 0.03%，毛利率下跌 1.35 个百分点。整体吨价下降 11.81% 至 14.34 万元 / 千升。这或许说明，汾酒的主要增长动力仍来自低价产品的放量，高端产品的贡献有限。而在未来，汾酒或也要面对一定的业绩波动。

今年一季度，汾酒正式停止了 " 压货 " 的模式，转而全面推行 " 以销定产 "。且在全国化扩张，尤其是在长江以南不断放量后，汾酒的边际效应递减也会成为必然。

36 氪根据 Wind 数据制图

一个明确的事实是，中国的白酒行业正在面临消费人群的代际迁移。问题不在于 " 年轻人喝不喝酒 "，而在于他们喝的不再是高浓度的烈酒。

实际上，为了笼络住年轻人，白酒企业们也在努力改变自身的叙事。常见的手段是推出含酒精的咖啡、冰激凌与巧克力产品，从而降低饮用门槛、创造新的生活场景。

近期，五粮液还在成都、杭州等地开设了线下体验店 " 五粮炙造 "，采取 " 日咖夜酒 " 模式，经营融合菜、烧烤、特调鸡尾酒和特调咖啡。过去一年中，五粮液也推出了度数更低、主打悦己的 "29 度五粮液小酒 "。

这近乎与早年间威士忌摆脱 " 祖父辈烈酒 " 形象的路径相似。然而对于中国的酒企，最大的考验还在于——是否有足够的改革决心，是否有真正市场化、尤其是直面消费者的运营能力，以及最为关键的，企业在经营层面究竟能获得多少决策的自由。

当时代红利、渠道铺货、消费升级的红利一一退潮，裸泳者一定不只五粮液一个。当下白酒行业正在经历的，更像是